见微可以知著，上市公司作为实体经济的重要组成部分，从其财报中应能反映出政策的影响、经济的冷暖和产业的变迁。

       我们从上市公司半年报的“经营情况讨论与分析中摘取了公司管理层的所思所想，根据出现的高频词汇，并按国内政策、外部环境和产业发展的角度将其归纳为四大主题，分别为“金融去杠杆”、“地产政策”、“贸易摩擦”和 “产业的困境和亮点” 。

       总结这些中国最优秀的行业龙头公司的研判和观点，对投资者理解宏观、政策和产业发展有着重要的意义。

       注：以下公司观点全部取自沪深300指数成分股公司的半年度报告原文，共计34家。

01 金融去杠杆

       招商银行在半年报中花了大篇幅详细描述了金融去杠杆政策对于银行业乃至整个社会融资领域的影响，逻辑层层深入，笔触冷静客观：

       “随着金融去杠杆政策的持续推进，对信用的收缩效应逐步显现，金融环境呈现出显著的’宽货币、紧信用’特征。

       受资管新规等新政影响，商业银行同业业务和表外资产快速收缩，而表内资产由于信贷额度、资本金约束、信用违约顾虑等原因难以充分承接表外融资需求，使得社会融资规模大幅回落，无风险利率与信贷利率的走势分化，信用利差抬升，信用风险发酵，企业违约事件不断。” ——招商银行

       平安银行和华夏银行的半年报则分别从业务开展角度和银行业面临的风险角度阐述了金融去杠杆的影响。

       “2018年上半年，新增授信出账主要集中在医疗健康等本行十大聚焦行业;钢铁、火力发电、煤炭等高风险行业敞口余额较年初减少，贷款投向有进有退。

       2018年上半年，受当前经济金融形势和部分授信客户经营管理能力等内外部因素影响，部分企业经营困难，融资能力下降，出现贷款逾期、欠息情况，不良和关注类贷款有所增长。” ——平安银行

       “商业银行面临如下挑战：一是信用风险仍然较大。企业信用债违约增加，地方政府隐性债务风险不容忽视，信用风险交互传导下，商业银行将面临资产质量下行压力。二是流动性风险存在不稳定因素。央行采取稳健中性的货币政策，并通过降准、公开市场操作和借贷便利等满足流动性需求，但M2增速有所回落，社会融资规模增速放缓，流动性结构性不平衡显现，时点性波动仍然存在。三是市场风险持续上升。广义货币增速放缓，金融去杠杆力度加大，资本市场波动加大，人民币贬值压力上升，商业银行持续面临市场风险压力。” ——华夏银行

       在银行业之外，券商同样是金融去杠杆的主战场。国信证券、山西证券和第一创业的半年报分别从股票市场、债券市场和资管产品三方面描述了金融去杠杆对公司业务以及企业再融资的影响。

       “2018年上半年，A股二级市场走势疲弱，股票发行市场从严监管态势依旧。上半年102家拟IPO企业上会，其中58家过会，44家被否，过会率仅为56.86%;此外，148家拟IPO企业申请终止审查。同时，资管新规颁布、非标融资受限、二级市场走弱加大了上市公司再融资难度，再融资市场整体遇冷。” ——国信证券

       “债券违约风险凸显，市场风险偏好下降，利率债和高等级信用债表现较好，低等级信用债流动性不足，投资银行、固定收益等业务承压。” ——山西证券

       “2018年以来，泛资产管理规模增速明显放缓，资管产品多层嵌套逐步消除，借短放长式的期限错配逐步清理，资金在金融领域空转套利逐步减少，金融机构进一步回归本源，更加专注于主业发展。” ——第一创业

       金融去杠杆对实体经济的影响可以以环保行业为代表。这一领域的融资和订单获取等经营环境在2017年年底开始出现转折，行业增速在2018年上半年明显趋缓，以PPP为代表的工程商业模式公司资产负债率持续提升、现金流出加大、融资能力并未恢复。

       “在国家防范化解重大风险、强力去杠杆的形势下，环保行业遭遇了融资难与融资贵的问题，进而出现了部分环保企业债务违约、发债失利等现象，引发了市场的担忧。” ——启迪桑德

       “在‘去杠杆’、‘紧信用’的金融环境下，2018年上半年，公司所处行业融资环境趋紧。” ——东方园林

       “受国家宏观形势特别是对地方债务规模的控制与降杠杆的影响，公司的应收账款及类型出现了快速增长的态势。” ——碧水源

       除了环保之外，地产行业也是融资体系收紧影响较大的领域。万科A和阳光城均在其半年报中表示了市场融资环境的收紧。

       “房地产市场融资环境持续收紧。央行数据显示，截至 2018 年 6 月末人民币房地产贷款余额同比增长20.4%，增速比上年末回落 0.5 个百分点;上半年房地产贷款增量占同期各项贷款增量的比重比 2017 年低1.9 个百分点。” ——万科A

       “2018年上半年房地产行业融资持续收紧，资金成本总体抬升。” ——阳光城

       不过进入下半年以来，政策取向发生微调，那么紧缩带来的影响是否会有所消退呢?招行对此的展望中性偏乐观，但让人意外的是其做出了“央行可能会在公开市场加息”的预判。如果这一判断成真，将对市场产生深远影响。

       “下半年‘去杠杆’将更加注重力度和节奏，把防范和化解金融风险和服务实体经济有机结合起来，对经济形成一定支撑。在“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的政策目标之下，财政政策将更加积极，扩大减税降费，加快支出节奏;货币政策有望结构性放松，注重保持适度的社会融资规模、疏通货币政策传导机制。

       为引导商业银行表外资产回归表内、降低系统性风险，存款准备金率仍有下调空间，金融市场流动性有望保持合理充裕。但受外部环境约束，央行或将进行公开市场加息以保持汇率稳定。整体来看，下半年中国经济增长将温和放缓，结构调整将进一步深化，经济金融风险总体可控。” ——招商银行

02 地产政策

       从政策取向和产业发展规律出发，金地和荣盛等大型地产企业在提示下半年风险的同时，一致判断房地产行业的集中度将进一步提升。

       “从行业主流公司前半年的销售情况看，按照第三方数据，总体年度任务的完成比例较好，TOP100房企的销售额稳步增长，TOP10房企的销售额占比再创新高，资源加速向龙头企业集中的态势日益明显。”——荣盛发展

       “整体来看，2018年上半年，在严厉的调控政策和去杠杆的背景下，市场回归理性程度不断增加，量价运行相对平稳，商品住宅市场仍存在较严重的分化，弱二线及三四线城市市场表现优于前期热点城市。

       预计下半年随着调控的继续深化，市场将进一步回归理性，局部区域市场下行风险增加，与此同时，房地产行业集中度持续提升，大型房企销售额高速增长，兼并重组或将成为趋势。” ——金地集团

       房产销售受政策影响，中央也在进一步强调“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，这让租赁市场成为房企新的业务发力点。陆家嘴和万科A在其半年报中分别就商办和住房租赁市场的现状给出了评价。

       “金融证券化成为房地产行业未来发展的重要趋势。今年以来，商办租赁市场依然受到大量供应的压力，空置率因而进一步上行，虽然租金方面未见直接下跌，但新增供应使业主继续承压。上半年，浦东继续以其多方面的产业载体优势成为企业选址的首选区域，整体租金走势保持平稳。” ——陆家嘴

       “各地大力推进住房租赁政策的细化落实，包括增加租赁住房的土地供应，支持租赁住房机构发展，打造住房租赁交易服务平台，试水“租购同权”等。政策对住房租赁金融的支持力度也明显加大。在一系列利好政策的推动下，住房租赁市场的参与主体更加多元。” ——万科A

       长期来看，国家房地产政策的目标是建立健全长效的发展机制。随着调控政策的深化，调控城市的扩容，保利地产作为大型央企做出了未来房地产企业发展方向的重要判断。

       “现阶段，支撑房地产行业发展的根本因素并未改变，中国新型城镇化进程将持续推进，单核城市向多元城市群、都市圈发展的趋势将逐步显现;居民居住环境仍有较大提升空间，刚需及改善需求仍保持在较高水平。房地产发展趋势依然向好，国内城市化进程推进与居住需求升级将继续拉动优质资产配置。

       长期来看，房地产作为城市发展的重要载体之一，扮演着愈发重要的新型链接角色。房地产企业通过发挥整合资源优势，实现资金、人才、产业、生活方式等有效链接，从过往单一的房地产开发，向社区消费、生活服务、产业链投资、资产运营等领域延伸，提高业绩增长宽度与厚度，提升持续发展能力。” ——保利地产

03 贸易摩擦

       此次半年报中，上市公司对外部环境的剖析大幅增加，特别是贸易摩擦的影响，是很多公司提及的焦点。

       除了像光伏行业等在历史上多次受贸易摩擦影响较大的行业之外，此次航空公司也给出了相关的风险提示。

       “2018年1月22日，美国政府宣布对进口光伏电池及组件征收30%的保障性关税;7月16日，印度政府公布进口光伏电池及组件保障措施调查终裁结果，拟对进口光伏电池和组件征收25%的保障性关税。基于发展本国制造业的初衷，美国和印度相继对我国光伏产品发起了贸易保护调查，推高了国内产品出口的壁垒，降低了产品出口的收益。” ——通威股份

       “今年以来，中美贸易摩擦不断升级，国际环境风险不断加大。根据目前的关税措施，本集团从美国进口的B737NG系列飞机和B737MAX飞机关税将增加到25%，导致成本增加。贸易摩擦和关税增加可能影响中美间航空客运和货运需求，从而影响中美航线收入。” ——中国国航

       与此同时，贸易摩擦对于品牌优势明显、科技能力领先的企业却可能是一次“弯道超车”的难得机会。

       “在贸易战中备受关注的芯片方面，科大讯飞和国内外有影响力的芯片厂商均保持着紧密的合作关系，包括NVIDIA、英特尔、ARM、高通、DSPG、MTK等，讯飞亦战略投资了人工智能芯片独角兽寒武纪。因此，中美贸易争端目前对讯飞的基本面不会产生重大影响，反而会促进国家进一步加大源头核心技术领域的支持力度，推动人工智能行业应用与产业升级。” ——科大讯飞

       招商银行在其下半年经济展望中，提出了贸易摩擦可能会带来的通胀风险。

       “贸易战风险或将持续发酵，上升为我国经济运行中的主要矛盾，保持经济平稳健康发展成为政府的首要政策目标。由于贸易战和原油价格上涨，通胀水平将有所上升。” ——招商银行

       多个企业也在中报中提示了汇率变动可能造成的风险，甚至连物流龙头顺丰控股也在其列。这让我们意识到，随着中国企业的国际化步伐不断加快，宏观变量对于微观企业层面的影响将越来越大。

       “公司近年来出口收入占公司同期主营业务收入比重超过50%，产品主要出口美国、印度、日本、欧洲等国家和地区，人民币汇率的波动升值将给公司经营业绩造成一定的影响。” ——万丰奥威

       “随着公司国际化战略的推进，以美元为主的外汇结算的货币汇率剧烈波动，使公司的日常经营面临较大风险。” ——荣盛石化

       “目前，公司已开通美国、日本、韩国、新加坡等国的快递服务，以及多个国家和地区的跨境B2C和电商专递业务。未来，随着顺丰控股海外业务的发展，以外币计价的业务比重将逐渐增加。” ——顺丰控股

       过去几年不断“走出去”的中国企业就开始反省自身的得失。中国建筑作为最早承接海外项目的建筑企业之一，对外部环境做出了“正发生长期性、趋势性改变”的判断，值得引起我们的关注。

       “公司‘走出去’的外部环境正在发生长期性、趋势性改变，既要防范风险，妥善应对境外投资壁垒、市场限制与歧视、项目经营条件恶化、当地币资产保值增值等问题，又要辨析机遇，加速优质拓展海外。” ——中国建筑

04 产业的困境与亮点

       无论是国内政策还是外部环境，最终的影响都将体现在企业层面的运行状况中。

       从本次中报季里，我们看到了一些产业进入周期性甚至是结构性的调整期，如智能手机和SUV汽车领域，这让相关领域的龙头 “巧妇难为无米之炊” 。

       “2018年上半年，受外部市场波动和中美贸易争端等宏观经济因素影响，公司经营管理的难度加大。根据国际调研机构IDC的统计数据，全球智能手机市场出现下滑，上半年整体出货量为6.763亿部，同比下滑2.35%，全球智能手机市场份额进一步集中，形成了以三星、苹果、中国手机品牌厂商三足鼎立的格局。

       在智能手机市场出现下滑的同时，虚拟现实设备等新型智能人机交互产品市场也出现了下滑，公司经营面临行业环境不确定性所带来的挑战。” ——歌尔股份

       “中国经济处于转型阵痛期，由高速增长阶段转向高质量发展阶段，产业结构升级、新旧动能转换，短期加大经济的下行压力。加之前期的消费透支，当前消费者购车需求减弱，国内车市将进入‘微增长时代’，产业竞争环境恶化，新品不断推出，SUV市场已转为红海。” ——长城汽车

       但与此同时，我们也看到了一些产业正迸发出新的活力。这其中有政策的缘故，例如财政政策若开始发力，基建投资将企稳回升。

       “进入7月份，为应对外部环境不确定性，国家提出了更加积极的财政政策和松紧适度的稳健货币政策，其中加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行，将有利推动在建基础设施项目实施;保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制。加大基础设施领域的补短板力度，在保障在建项目的基础上，推进在铁路、公路、轨道交通、环保水利等领域建设和储备一批重大项目，巩固民间投资向好势头。” ——中国交建

       “预计2018年下半年我国基建投资有望止跌企稳，主要发力点可能会是用结构化、区域化调整来代替以往的整体发力，基础设施比较薄弱的中西部可能会加大马力，乡村振兴和精准扶贫的大战略也会使得农村地区提速。” ——中国中冶

       中游制造环节的希望则集中在科技和创新领域。用友网络和三安光电作为云服务和LED芯片行业的龙头企业，分别从企业与政府联动、全球产业链发展的角度给出了自己未来发展的原动力。

       “在企业内生需求和政府政策的驱动之下，云服务走向繁荣：一方面，企业应用新一代互联网技术，加快商业创新和管理变革，实现转型升级的数字化进程加快;另一方面，中央政府部门大力推进互联网+、工业互联网，省市等地方政府发布“企业上云”等专项行动计划，鼓励和推动企业上云。” ——用友网络

       “全球LED行业发展迅速,产业向中国境内转移的速度加快,分工化趋势也越来越明显，需求逐年增加，新技术催化的应用领域也在逐步显现。” ——三安光电

       与此同时，新兴产业的发展也给一些传统行业，如保险、港口和零售带来了新的增长因子、竞争模式和服务方式。

       “2018年上半年，宏观经济继续保持总体平稳，经济转型持续深入推进，国内外基础设施、高新技术、装备制造等上游产业回暖，带动财产险行业出现多个增长热点。” ——中国平安

       “港口竞争模式正由通过能力和吞吐量的竞争，转为服务质量、综合物流、科技创新和可持续发展能力等方面的竞争。” ——上港集团

       “中国零售业无论从产品和经营模式都正在迎来互联网的巨大冲击，消费升级趋势明显，品牌和商品信息能通过网络更加容易地传播到消费者，传统零售业基于从生产者到最终消费者之间各个环节信息不对称所建立起来的商业模式正在被瓦解和颠覆，实体零售店必须且必然会与互联网融为一体利用其服务优势参与到新的商业零售的重构中来，互联网和信息技术只是工具，最终洗牌后的商业主角还将以实体店为依托，实体店通过利用新一代信息技术将继续成为商品和服务交易的核心环节。” ——石基信息

       今年上半年，最终消费对经济增长的贡献率达到78.5%，创下历史新高，消费成为拉动经济增长的最大引擎。恒瑞医药、海天味业作为大消费领域的两个代表，讲的是政策扶持和行业升级两个截然不同的增长逻辑，但殊途同归，都是半年报中让人心安的代表企业。

       “2018年上半年，国务院进行机构改革，调整医药主管部门的职责权限，医药行业相关政策密集发布，医疗体制改革深入推进。”

       “医药政策方面，一是鼓励创新，优化药品注册审评审批流程，加快进口药上市速度，鼓励药品境内外同步研发。二是，大力推进已上市仿制药的质量与疗效一致性评价工作，完善配套支持政策。”

       “医疗政策方面，提出自2018年起，建立预约诊疗制度、远程医疗制度、临床路径管理制度、检查检验结果互认制度等，在推广多学科诊疗模式等10个方面创新医疗服务模式，满足医疗服务新需求。医保政策方面，成立国家医疗保障局，探索医保在医改中的基础作用，加快制定医保药品支付标准，并将开展新一轮抗癌药医保谈判。” ——恒瑞医药

       “近十年来，调味品行业品牌企业日益强大，品牌产品的市场份额进一步提高，产业集中度也有了明显的变化。在行业中技术领先的品牌企业，依靠科学技术，通过科研、新设备， 保证了产品质量，采用新工艺、创造新产品，不断满足消费者的烹饪需求，因此，品牌企业增加品种的同时也使产品达到规模化生产。” ——海天味业

       最后，消费升级的一个重要表现是居民消费正由实物型向服务型转变。从事酒店信息化的石基信息、作为影视娱乐龙头的华谊兄弟都对消费升级对自己行业的影响做出了自己的判断。

       “酒店、餐饮行业告别粗放增长的时代，进入了回归产品和服务本质的全新发展时期。

       从行业创新来看，当前酒店、餐饮业正进入调整期，酒店的管理模式、产品模式、市场模式都在进行根本性和结构性变革。

       从市场环境来说，品牌创新将进入高速爆发期，品牌取代星级成为市场标杆。从产品模式来说，企业将更多地研究目标市场消费需求，重新组合酒店提供的服务和设施，消费者需要的部分将被更加重视，而消费者不需要的部分则会被弱化。

       而互联网大数据、移动信息科技技术时代的来临，为酒店和餐饮信息化市场的繁荣发展提供了新的拓展空间。” ——石基信息

       “作为非日常必需品，电影的主要消费群体以中高收入消费者为主，正向的需求收入弹性较高。

       在经济增长时，居民的收入水平提高，用于文化方面的支出相应增加，电影市场繁荣;而在经济衰退时，居民的收入水平虽有所下降，但受消费习惯的影响，电影消费群体用于电影方面的支出并未同步减少，电影市场并不会必然同时陷入低谷甚至还可能出现增长。” ——华谊兄弟